凤鸣研析：从供给侧看2021年经济

什么是供给侧？就是在不去过度干预需求的前提下，直接通过行政手段、调控供给曲线。经济学告诉我们，需求曲线不动、供给曲线左右平移，物价和产出就会呈现负相关的关系，如果价格上涨，自然物价会下跌；反之亦然。2019年后，由于种种原因，主动或被动地，中国经济已经进入了这样的低波动状态；经济低波动对应熨平宏观波动的跨周期政策框架，跟以前的逆周期框架不同，那时本质是需求侧的调控，通胀和增长往往会结伴出现。如今，“金发女孩”（低通胀、高增长）和“滞胀”（高通胀、低增长）经济似乎是更常见的两种情形。

以最近市场关心的房地产为例，由于种种原因，房地产需求的大拐点或许正在临近。但是政策怎么应对这个拐点？是加力刺激、放松限购条件，以托住需求，还是调整房企的结构、压缩房地产的供给？在2016年开始的针对过剩产能的供给侧改革尝到了甜头后，政策果断选择了后者。实际上，在传统的认知框架里，房地产需求下行、房价稳定和房地产债务稳定是一个不可能三角。然而，通过可控地爆雷，压缩房地产行业的供应中枢，使得房地产市场呈现量缩、价稳的格局，是有利于购房需求缓慢下行、房价稳定、房地产债务结构稳定的方式，只需要付出一点代价：部分房企和债权人的损失。

从这个角度，参考2016年后一轮上游工业品的供给侧改革，笔者倾向于民营房企爆雷对宏观的影响可控。从社会融资规模出发，在扣除居民和政府融资后，得到今年企业的总量融资仍然保持稳定，并未出现企业信用的塌缩，这与2018年的宏观环境有着本质区别。这种供给侧框架既实现了房企去杠杆，又保全了经济的供给主体和以房地产价格为基础的宏观稳定性。这种政策在中国有特殊的适用性，因为相比西方国家的金融体系，中国的政策工具箱丰富，银行以国有为主；2016年后，央行MPA框架逐渐完善、可以更精确地指导银行的信贷资源，全面具备了跨周期压缩房地产信贷的条件。此外，这一次全球经济刺激的力度较大、总需求回升的动能较强，也给我们精细调控供给提供了外部条件。

2019年12月70个大中城市住宅销售价格

 

2019年各地区商品房销售面积、额增长率

 

从另一个角度，类似的地产供给侧在某些地区已经出现过了。2019年的东北房地产市场价格涨幅居全国前列，然而商品房销量下滑也居全国前列（图）。这种量缩、价涨的格局，适应了东北房地产市场的基本面（人口外流、房地产需求长期下行），又有利于调整房地产的供应和需求结构，还能维持房价稳定。

在2021年底的经济展望中，基于这种框架会诞生一种反常识的政策组合：需求如果下滑，就更应该控制实际供给，防止价格跟随需求一起下滑、避免通缩螺旋，这样房价和债务还可以稳得住，整体企业利润也能维持、有利于技术升级更新。这就是2021年的宏观图景：随着名义需求在2020年底见顶、GDP一路下滑，我们看到了愈演愈烈的双碳格局、房企融资政策收缩；高耗能供给政策层层加码，甚至到了经济下滑压力很大的9月，依然没有放松，导致PPI飞涨、中下游企业利润承压、产出下滑。

但当10月社融边际企稳、总需求寻底之后，政策框架理应往另一个方向转换：放开供给，让供给跟随需求扩张、以平抑物价。因此，双碳政策在10月就悄然松开了，房企的供给侧调控可能也会随着需求的扩张而放松。可以预期，PPI和CPI的剪刀差就会修正，企业盈利和产出回升，经济的衰退就快结束了。

在跨周期框架下，货币政策应该怎么应对呢？应该是早半个周期行动，如在2021年初名义需求刚拐头向下时放松，而不用等到物价下跌或失业率回升再加大宽松；同样，在名义需求触底的21Q4，我们可能会看到宽货币环境的逐步退出，当然在当前的背景下，货币政策难以彻底转向，而是在一定范围内调整。

展望2022年，内需可能会在年初触底反弹、外需也强于预期，我们预期跨周期政策的应对手段就要进一步放宽总供给，解开供给限制，防止通胀预期的发酵。明年经济或许将是中低通胀、高增长的理想环境。

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