凤鸣研析 量化私募FOF回顾与展望

2021对于量化私募来说，是不同寻常的一年，一方面我们看到越来越多的私募管理规模超过100亿，另一方面我们也看到了量化策略在第四季度发生了大幅回撤。本文旨在回顾过去，展望未来，我们希望与中国量化行业一起成长、发展，持续为投资者打造长期稳健的好产品。

2021年回顾

下面的分析仅针对绝对收益型量化策略。

2021年策略表现

下图是今年套利策略，股票市场中性(股票对冲)策略，管理期货(CTA)策略的表现，数据截至到2021年11月30日：

 

来源：朝阳永续私募指数

从走势上来看，三大类策略均有不错的表现，可以看到在2月份，股票中性和CTA策略都有所回撤的时候，套利策略表现较好，之后9月份开始随着股票市场波动率持续降低，套利策略的收益也渐渐走平。对CTA策略来说今年有两波行情，分别是5月份和10月份，而且都是商品期货多头趋势带来的收益。另一方面，股票对冲策略似乎平静许多，全年保持了较好的上升势头，只是在2021年4月和10月的股市低波动环境里有过回撤。

从上面图里我们可以看到，股票对冲策略和CTA相关性较低，基本上净值处于此消彼长的状态，因此他们过去是，今年是，未来也是量化FOF配置的主力。而套利策略2月份的表现说明它对于股票对冲和CTA的组合有一定的低相关性。

具体的数据如下：

 

来源：朝阳永续私募指数

从Figure2里可以看到，朝阳永续私募指数显示今年绝对收益策略里面表现最好的是CTA，其次是股票中性。如果看信息比率，可以看到股票对冲甚至与套利策略持平，这说明尽管近期各个私募都遭遇了回撤，今年主力配置股票对冲加CTA策略的大方向是正确的。

历史上的年度表现

绝对收益量化策略历史表现：

 

来源：朝阳永续私募指数

 

来源：朝阳永续私募指数

从Figure3和Figure4里面首先我们要看到的是：不能仅看最近三年，就断定量化策略不会亏钱，或者每年一定会有两位数的收益。在最惨的2017和2018年，所有的绝对收益策略都只有0%上下的收益。这也是为什么我们应该去获取量化策略的贝塔，而不是去找哪一家私募一定会获得最高收益。一方面是第一名永远是最不稳定的，另一方面，也是更重要的，策略的贝塔变化很大，有时候某一个私募产品阿尔法再好，也弥补不了这类策略当年的低贝塔。

今年暴露的问题

经过今年第四季度股票对冲策略的集体回撤，可以看到现在量化私募的问题，回撤相关性过高，换句话说，就是同质化。

这其实是一个很严重的问题，因为在策略有好的贝塔的时候，大家相关性很低，你用基本面赚钱，我用机器学习赚钱，他用量价赚钱，大家赚的相关性很低。但是当策略没有好贝塔的时候，相关性急剧升高。对于量化FOF组合如果没有意识到这个问题，那么结果是很可怕的。因为低估了相关性，会让这类策略在组合里的权重过大，回撤的时候给组合造成比预想的还要更大的损失。

那么私募回撤相关性高的原因是什么呢？归根到底，是目前可用的衍生品种类太少，上市时间太短。这一根本原因决定了不管私募的水平再高，衍生品工具就这么多，巧妇难为无米之炊，大家别无选择。不得已都暴露在同一种风险下。就拿股票对冲策略来说，IC基差缩小，所有对冲策略无一幸免会有净值上的回撤。

解决这一问题的方法就是不断的去寻找真低相关的策略，排除假低相关的策略。尽量将组合的风险分散。而且要清楚的认识到，同一策略类型内部的相关性都不会太低，不同策略因为交易的标的不同，有天然的低相关，因此不同策略之间可以提供给组合一定的低相关，详见下图：

 

2022年展望

通过上面的讨论，得到一个结论就是今后的FOF产品应该侧重于不同策略之间的配置研究，而不是去猜谁会是下一个百亿私募，或者谁会是下一年业绩最好的私募。那么从策略配置的角度，我们来分别回顾股票市场和期货市场。

股票对冲

在Figure6，我将沪深300指数的资金流减去中证500指数资金流作为y1（灰色线），与同一时期的股票对冲策略年化收益（作为y2，橙色线）一起和时间（作为x）画成图。可以看到，二者之间的负相关性非常明显。也就是说300的资金流入强于500的时候，对冲策略表现不佳，500的资金流入强于300的时候，对冲策略表现较好。

第二个发现是股票对冲策略的收益（橙色线）有明显的周期性。而当前的时点恰恰是周期的底部，如果我们不看2016-2017股指期货受限的年份，那么当前的位置已经接近了正常状态下的最低，这为股票对冲策略明年的收益打开了空间。当前时点股票对冲策略的配置价值非常高。具体到配置上，为了尽量做到分散，不在IC的基差上暴露全部的风险，要在500对冲之外，增加一些300对冲的配置。同时，配置的时机还要参考股票市场的波动率，因为如果股票市场的波动率抬升，那么对冲策略的策略贝塔也会显著上升。

 

CTA

Figure7和Figure 8是历年的商品期货市场趋势策略盈利指数，区别在于Figure7是全市场，而Figure8是分板块。

 

首先从Figure 7可以看到，今年的商品期货市场的趋势弱于2020,2019，强于2017,2018。这与我们的直观感受是相符的，今年尽管黑色系几经大起大落，但是放在历史长河中，对CTA策略的影响其实也不是最极端的一年。

如图Figure8，从板块上来，今年有两个板块最突出：是股指期货和工业板块。今年表现好的CTA产品一定是在这两个板块仓位比较重的。所以我们要提防一个风险就是配置的CTA私募如果今年表现较好，里面可能会有较重的股指仓位，这就要重新审视股票类策略的仓位，看组合在A股市场的暴露会不会比预计的要大。

 

Figure 9是“商品期货市场的品种之间相关性和整体波动性”。可以看到波动率在高位，而相关性在低位。这个位置，CTA策略净值下行风险不大，可以标准配置。

相关性低其实对于量化CTA是最好的市场状态。因为一般CTA策略会配置多达40-50个品种，如果相关性低，就意味着多配置品种是有用的，可以分散风险，否则相关性高的话，配置40个和配置1个的效果一样，那么净值波动是非常大的。因此目前CTA策略是可以标配的。

 

2022年配置展望

2022年量化FOF配置的大原则还是与过去相同，也是我们长期坚持的理念：低波动布局，高波动收益。

基于相关性的考虑，CTA策略全年仓位不宜过低。要知道，在套利、股票对冲和CTA三大类策略中，CTA是唯一一个与其他两类策略相关性均较低的策略。股票对冲和套利策略都受到股票市场波动率的影响，因此：波动率低迷的时候，布局波动率上升，适合建仓股票对冲和波动率套利策略，主力配置其他类型套利策略；波动率脱离底部开始上行的时候，主力配置股票对冲和波动率套利类策略。

总结

2021年对于私募来说，是规模上丰收的一年，但是同时也观察到策略同质化程度在增加。规模对于私募来说，意味着可以吸引更多的人才，购买更多的设备，拥有更多的知名度，但同时也是对私募公司治理、管理人道德的一个考验。

作为FOF产品的管理人，我们希望看到市场上有越来越多的低相关的好策略出现。但这需要更多的衍生品品种，优质的长期资金帮助私募管理人坚持做正确的事，和私募管理人自身有良性可持续的长期发展规划。建信信托证券部量化团队的愿景是与中国量化行业一起成长，发展，为投资者打造长期稳健的好产品；与优质的量化私募建立长期合作，助力私募深耕最感兴趣最擅长的领域，持续的为量化市场带来优质的差异化量化策略。

关于建信信托

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