一季度中国宏观杠杆率继续下行，应抓住改革窗口期

　　◆受经济复苏影响，2021年一季度宏观杠杆率下降，延续了2020年四季度以来的去杠杆态势。

　　◆居民杠杆率轻微回落，为2012年以来首次季度性下降。但个人经营性贷款增长较快，房地产市场交易活跃，全年看居民杠杆率较难下降。

　　◆非金融企业部门杠杆率继续下降，连续三个季度共下行了3.8个百分点，预计未来几个季度还会有所下降。

　　◆一季度政府杠杆率降幅较大，主要受发债节奏的影响，预计2021年政府杠杆率仍会上升。

　　◆经济增速恢复，宏观杠杆率下行，应着力抓住推进改革的窗口期，聚焦债务灰犀牛问题，取消政府隐性担保，破除国企（或地方政府）信仰，逐步形成市场化的风险定价机制，构建适应新发展格局的可持续的债务积累模式。

　　一、总判断：宏观杠杆率继续下降，企业和政府部门去杠杆

　　我们测算一季度宏观杠杆率下降2.1个百分点，从2020年末的270.1%下降至268.0%。与此同时，M2/GDP下降了0.3个百分点，从2020年末的215.2%降至214.9%。

　　从杠杆率增速上看，宏观杠杆率继续延续2020年四季度的去杠杆态势，两个季度共下行3.2个百分点。从驱动因素上看，经济增速提高为季度去杠杆的最主要因素。一季度债务环比增速为3.5%，与2020年同期水平基本一致；但名义GDP增速达到了21.2%，其与债务增速之间的较大差值降低了杠杆率水平。从杠杆率结构上看，非金融企业和政府部门去杠杆的力度最大。

　　一季度居民、企业和政府部门杠杆率分别下降了0.1、0.9和1.1个百分点。受经营贷快速上升影响，居民杠杆率下降幅度有限。政府部门杠杆率下降主要受发债节奏的影响，我们预计2021年居民和政府部门杠杆率仍会上升，非金融企业杠杆率将有所下降。

二、分部门杠杆率分析

　　（一）居民杠杆率轻微回落，为2012年以来首次季度性下降。

　　2021年一季度居民部门杠杆率下降了0.1个百分点，从2020年末的62.2%下降至62.1%，为2012年以来首次季度性杠杆率下降。在宏观经济恢复力度较强的环境下，居民杠杆率仍基本稳定，降幅很低。居民债务增速较快，尤其是个人经营性贷款有较大幅度的上升，应引起关注。

1.近年来我国居民杠杆率增速较高，已超过德国和日本的水平。

　　从国际比较来看，我国居民部门杠杆率最为显著的特征是增速较快。从2000年的不到5%增长至当前的62.1%。与国际金融协会所公布的全球各国居民杠杆率相比较，中国居民杠杆率当前已超过德国和日本的水平，但仍低于美国和英国的水平。受疫情冲击影响，各国杠杆率在2020年都有所上升，美国、英国、日本和德国居民杠杆率在2020年分别上升了4.2、7.5、-1.2和4.4个百分点。除日本外，各国居民杠杆率的增幅都较大，其中美国的增幅还高于中国。

　　从全球平均水平来看，发达经济体近年来居民部门杠杆率基本持平，略有下降，但2020年出现了一个激增的过程；发展中国家杠杆率则是不断上升，2020年增幅加快。从国际金融协会的数据来看，发达国家和发展中国家在2020年居民部门杠杆率的增幅分别为4.3和3.6个百分点，2020年四季度的增幅都有所放缓。中国的居民杠杆率正在从发展中国家平均水平向发达国家平均水平迈进。

2.房地产贷款和短期消费贷款占比下降。

　　居民债务中的中长期贷款（主要是住房贷款）占比最高，一季度末，其与GDP之比为39.9%。但这部分贷款相比2020年末有所下降；同时，居民短期消费贷款也有所下降。二者各自下降0.2和0.4个百分点。虽然从长期来看，中国居民部门杠杆率上升的主要驱动力是中长期消费贷款（住房贷款）的快速增长，但2021年一季度其增速下行幅度较大，同比增速从2020年末的19.8%下降至一季度末的14.3%，导致其占比下降。

　　居民中长期贷款占比下降，但2021年一季度房地产市场依然成交活跃。一季度十大城市商品房成交量达到23.2万套，已经达到2017年以来一季度房地产交易量的新高。房地产交易自2020年下半年就保持非常强劲的交易量，每个季度都创了2017年以来的峰值，且深圳、上海、北京等城市的房地产价格也有较大幅度上涨。同时，住房贷款利率也在2020年处于下行趋势中，个人住房贷款加权平均利率从2019年末的5.62%下降到2020年末的5.34%，下行了28个基点。信用环境相对宽松和利率下行共同作用，促进房地产市场的活跃和主要一线城市房价的上涨。由此我们推断，一季度居民房地产贷款规模增速下降的主要原因在于商业银行对这类贷款的主动收缩，而非市场需求的变动。如果房地产市场交易活跃的态势持续，未来这类贷款仍有可能恢复增速。

3.居民经营性贷款增速加快。